什么是净资产收益率
净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标。其计算公式是：净资产收益率=净利润/净资产。
上市公司的资产中，除去负债，其余都是属于全体股东的，这部分资产称其为净资产。这个净资产就如同作生意当中的本金。如果有两家上市公司，A公司一年赚1亿，B公司一年赚2亿，仅从这些数据看，无法判断哪一家公司经营得更好一些。因为我们不知道，A、B两家公司赚这些钱时用的本金(净资产)是多少。如果A公司的净资产是5亿，B公司的净资产是20亿，那么可以肯定地说，A公司的盈利能力要比B公司强很多。因为A公司的净资产收益率是20%，而B公司则是10%。
通俗地讲，如果先不考虑股价的因素，好公司的标准当然是那些很会赚钱的公司，而净资产收益率就是用来告诉投资者，一家上市公司赚钱的能力怎么样，赚钱的效率高不高。
投资者在看上市公司年报时，还会遇到四个相当冗长的名词：
全面摊薄净资产收益率
加权平均净资产收益率
扣除非经常性损益后全面摊薄净资产收益率
扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率(实例见图1)。
这四个看着让人眼晕的名词，其实不难懂。
所谓全面摊薄净资产收益率=净利润/期末净资产
加权平均净资产收益率=净利润/加权平均净资产
从上述两个指标的计算公式可以看出，其不同之处在于所使用的净资产值不同。期末净资产是指年报中的股东权益数，这个数值是12月31日那一天的数值，因此叫期末。
至于加权平均净资产，其计算公式较复杂，投资者没有必要掌握，简单说，它是一个平均数，之所以如此，是主要考虑到，上市公司在一年当中，可能会由于发行新股融资等因素，导致净资产突然增加，只有将这个因素考虑进去，净资产收益率的计算才能更加客观地反映上市公司当年盈利能力。否则，仅看全面摊薄的净资产收益率，你可能会觉得，公司盈利能力降低了。
一般来说，当年盈利的上市公司，其全面摊薄净资产收益率都要略小于加权平均净资产收益率。
图1 摘自营口港2007年年报摘要
至少看三年
应当说，在所有评价上市公司的常用财务指标中，净资产收益率是最重要的(市盈率由于考虑了股价的因素，本质上不属于财务指标)。
也许一些投资者并不认同这一点，他们最关心的还是每股收益。事实上，如果每股收益不与股价相结合进行分析;其实就是分析市盈率，每股收益的单独存在就没有什么意义了，因为由于送红股、转增股本等原因，每股收益的变化与公司经营优劣与否没有任何关系(实例见图2)。巴菲特就认为每股收益是个烟幕弹，公司的净资产收益率更能说明问题。
图2 贵州茅台2006年年报部分内容
有一点需要提醒大家注意，观察净资产收益率，至少要看过去三年的指标(年报正文开始部分的'报告期末公司前三年主要会计数据和财务指标'表格中，有连续三年的数据，看起来很方便)。如果公司没有经过大的资产重组，最好看看自其上市以来，每一年的净资产收益率(实例见图3)。
这是因为，由于融资、投资进度等原因，只看一两年净资产收益率，有可能无法真实全面反映上市公司的盈利能力，而连续几年净资产收益率最能够将上市公司的盈利能力暴露无遗。
图3 贵州茅台历年净资产收益率变化趋势图(含第一季度、半年报、三季度及年报指标)
越过隐形的坎
观察一家上市公司连续几年的净资产收益率表现，会发现一个有意思的现象：上市公司往往在刚刚上市的几年中，都有不错的净资产收益率表现，但之后，这个指标会出现明显下滑。
这是因为，当一家企业随着规模不断扩大，净资产不断增加，必须开拓新的产品，新的市场，并辅之以新的管理模式，以保证净利润与净资产同步增长。但这对于企业来说，是一个很大的挑战。这主要是在考验一个企业领导者对行业发展的预测，对新的利润增长点的判断，以及他的管理能力是否可以不断提升。
有时候，一家上市公司看上去赚钱能力还不错，主要是因为其领导者，熟悉某一种产品、某一项技术，某一种营销方式，或者是适合于管理某一种规模的人员、资金管理。但当企业的发展对他提出更高要求的时候，他可能就捉襟见肘力不从心了。
因此，当一家上市公司随着规模扩大，仍能够长期保持一个较好的净资产收益率，则说明这家公司的领导者具备了带领这家企业从一个胜利走向另一个胜利的能力。对于这样的企业家所管理的上市公司，我们可以给予更高的估值(见图4)。
图4
不能比利率低
上市公司的净资产收益率多少合适呢?一般来说，上不封顶，越高越好，但下限还是有的，就是不能低于银行利率。
100元存在银行，现在一年定期的存款利率是2.25%(2008年底数据)，那么这100元一年的净资产收益率就是约2.25%(若严格按照上市公司净资产收益率的计算标准，该值应该是2.19%，)。
如果一家上市公司的净资产收益率低于2.25%，那就说明，这家公司经营得很一般，赚钱效率很低，已经不太值得投资者关注。
投资者认购新股时，有没有想过，为什么一家上市公司的每股净资产是5元，而新股的发行价格会是15元。也就是说，为什么原来5元钱的东西能卖到15元，这就是因为，这家上市公司的净资产收益率可能会远远高于银行利率，于是上市公司溢价发行的新股才会被市场所接受。
可以说，高于银行利率的净资产收益率是上市公司经营的及格线，偶然一年低于银行利率也许还可以原谅，但如果长年低于银行利率，这家公司上市的意义也就不存在了。也正是因为这个原因，证监会也对上市公司的净资产收益率保持特别关注，证监会明确规定，上市公司在公开增发时，最近三年的加权平均净资产收益率平均不得低于6%。
杜邦分析法
由于净资产收益率在所有财务指标中，处于核心地位。因此，以净资产收益率为切入口，通过对其进行逐级分解，不仅能够了解上市公司的盈利能力，还可以更加清晰的知道其盈利能力从何而来。
这种将净资产收益率分解的方式即是杜邦分析——这种分析方法由美国杜邦公司率先使用，故称杜邦分析法。
净资产收益率其实可以分解为三个财务指标的乘积(见图5)，即：
净资产收益率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数
图5
第一次接触杜邦分析法的投资者，可能觉得奇怪，将净资产收益率分解成三个财务指标的乘积有什么意义呢?
先讲一下，三个财务指标各自的含义，销售净利率是说明一家公司所卖产品利润率的高低;资产周转率其实是说明一家公司的资产运转效率，一般而言，如果一家公司的资产周转率高，则说明这家公司从原材料采购——加工——销售——收回现金——再采购原材料，这一个完整的经营流程运行得很快;而权益乘数则是看一家公司负债率的高低。权益乘数高，则说明这家公司的负债率高，说明这家公司的主要依靠高额负债来支持其经营。
我们假设，A公司、B公司、C公司，三家公司的净利润都是10元，期末净资产都是100元，这样三家公司的净资产收益率都是10%。但是三家公司的营业收入、总资产却不相同。A公司营业收入为20元，总资产为100元;B公司营业收入为200元，总资产为100元;C公司营业收入为50元，总资产为500元(见图6)。
图6
借助杜邦分析法，我们发现三家公司虽然净利润、期末净资产、净资产收益率都一样，但三家公司实现净资产收益率的途径却大相径庭。
A公司营业收入只有20元，在三家公司当中是最少的，但依靠这20元的营业收入，A公司却实现了10元的净利润，其销售净利率达到了50%。这说明A公司所卖产品的利润率非常之高，其特点是厚利少销。
B公司营业收入达到了200元，其资产周转率为2，这在三家公司当中是最高的，但200元的营业收入也只实现了10元的净利润，销售净利率只有5%，说明B公司所卖产品的利润率很低，与A公司的厚利少销相比，B公司显然依靠薄利多销，实现了10元的净利润。
而C公司的营业收入介于A、B公司之间，但其特点是资产周转率很低，只有10%，但期末总资产很高，达到了500元。由于C公司的期末净资产是100元，说明C公司的负债很多，资产负债率达到80%，其权益乘数为5。与A、B公司相比较，C公司能够实现10元的净利润主要是依靠高额负债实现的。
通过上述三家公司的分析，可以看出，即使净利润、净资产、净资产收益率相同的公司，其经营风格也会有巨大的区别。如果分析一家上市公司时，仅仅关注净资产收益率这一项指标——虽然该指标极为重要，我们就无法对公司进行深入分析与了解。而通过杜邦分析法，将净资产收益率分解为三个指标，则可以由表及里，洞察一家公司的优势是什么，缺点又是什么。
三项指标排座次
形成净资产收益率的三项财务指标，虽然在公式中完全平等，但在实际分析中，还是存在高低之分。一般来说，三个指标中，应更看重销售净利率，因为该指标往往成为判断一家公司能否持续成长的决定性因素。资产周转率次之，它主要表现一家公司管理能力、营销策略水平。而权益乘数则适中为好，也就是说，一家上市公司的资产负债率要保持在适中的程度。过低(接近1)，则说明公司没有发挥负债的杠杆作用，过高(超过70%)，则说明公司在经营中，过多依赖负债，存在较高的风险。
这里要特别强调一下，权益乘数过大，也就是高负债经营的风险所在。比如说，个别上市公司虽然净资产收益率很高，但负债率却超过了70%(一般来说，负债占总资产比率超过70%，被认为经营风险过高)，这个时候我们就得加点小心。这样的公司虽然盈利能力强，运营效率也很高，但这是建立在高负债基础上的，一旦市场有什么波动，或者银行抽紧银根，不仅净资产收益率会大幅下降，公司自身也可能会出现亏损。
这就象炒房子，如果一套房子价格100万，你只需首付30万就买了，一年后这套房子升值到200万，你卖掉房子，赚了将近100万，你的净资产收益率就超过300%。虽然净资产收益率是很高，但你要知道，你是在负债经营，你其实是借了银行的钱(银行按揭)炒房。如果这套房子没有升值而是贬值，那你的风险可就大了，如果房价一年后跌到了70万，你再脱手，可就是把本金30万都亏光了。
对上市公司来说，适当的负债经营是非常有利于提高资金使用效率，提高净资产收益率。但如果以高负债为代价，偏面追求高净资产收益率，虽然一时看上去风光，但风险也不可小觑
比较是关键
使用杜邦分析法时，"比较"两字是关键。比较体现在两个方面，一方面是公司自己纵向比;另一方面是同行业公司横向比较。需要提醒投资者的是，行业之间的财务特征往往差别很大，不同行业的上市公司以杜邦分析法进行对照，很可能没有可比性。
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